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中信证券:制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势

时间:2019-11-07 08:47:44 来源:金沙棋牌 阅读:3995823次

原标题:如何判断明年的固定资产投资增速?

摘要 制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势,四季度和明年受短中长三个因素影响。

  报告要点

  本文将探讨明年固定资产投资三个主要分项——基建、房地产制造业的节奏,结合对地产和基建投资的判断,主要对制造业投资进行分析。大家按照不同的属性对制造业行业进行分类,探讨了各类制造业投资企稳反弹的原因和可能性。

  基建投资增速预计回暖,节奏上可能前高后低。近两年基建表现乏力的主因在于非标融资的大幅收缩,而专项债在量上几乎无法起到对冲效果。今年非标收缩的速度已经放慢,尽管去年和今年的专项债无法对冲非标收缩,但明年的专项债不论从发行量还是投向上看,其作用都将更大程度地发挥出来,在政策关注下或将更多的向基建导流,尤其是国常会多次提到的新基建项目。预计明年基建增速水平将有所提升,为稳经济贡献一定的力量。从节奏上看,GDP增速在今年四季度和明年一季度压力较大,考虑到基建投资的逆周期特性以及一定的基数因素,大家倾向于认为明年基建投资累计同比增速前高后低。

  地产投资增速读数将有明显放缓,节奏上一季度可能会成为全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑,增加了一季度地产投资增速的读数压力。安装工程投资明年将有明显的向好势头,建筑工程投资也会存在韧性,但能否维持今年的增速水平存疑。从长期的视角看,房地产投资增速将是逐年趋弱的,大家也倾向于认为明年建筑工程投资增速将低于今年。究竟地产投资会在明年经济中扮演什么角色,是否能够成为支撑经济增速的主力,还是要取决于建筑工程投资的韧性强弱和地产竣工对后周期消费品的拉动作用。

  制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势,四季度和明年受短中长三个因素影响。短期的核心因素在于贸易摩擦和全球经济的下行趋势,导致今年制造业不振,短期内(今年四季度和明年一季度)制造业投资增速或许难以快速回升。中期(明年二、三季度)的提振因素在于地产施工的韧性和竣工的回暖,制造业投资增速回升的信号可能出现。长期(明年四季度)的核心因素是美国政治周期和全球降息周期的影响,明年全球制造业或将边际向好,全球需求回暖对我国制造业形成进一步的提振。在上述预期下,结合制造业库存周期、利润周期见底,PPI阶段性见底等领先指标的表现,明年制造业投资或将伺机待发,预计二季度可以看到改善,全年逐步回暖。

  债市策略:利率当前仍处在做多窗口,仅从经济基本面的角度看,转折点或将在明年二季度出现。固定资产投资拆开来看,只要明年制造业的回暖趋势确认,政策的腾挪空间就会逐渐变大,明年全年的固定资产投资增速也不会有太大压力,走稳概率很大。而今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点,预计央行还有边际放松的可能。因此,对于债市而言当前仍然是做多利率的窗口期,在10年期国债收益率高于3.2%时逢高买入是当前的占优策略。如果明年二季度国内制造业复苏信号出现并得到确认,预计此后利率将有上行压力。

  正文

  今年固定资产投资的节奏在很大程度上超出了去年市场的一致预期:制造业投资重回低增速、专项债未能带动基建投资明显回暖、房地产投资韧性十足。线性外推的预测模式下,市场普遍高估了今年的制造业投资和基建投资,而低估了地产投资的韧性。本文将对明年固定资产投资三个主要分项的节奏进行分析,由于制造业投资在很大程度上会受到地产和基建需求影响,大家将制造业放在最后讨论,并按照不同的属性对行业进行分类研究,作为2020年经济展望的一部分。

  基建地产投资节奏如何?

基建投资增速预计回暖

  多种因素制约今年四季度新增专项债对基建的作用。提前下放新增专项债额度对基建的影响可能有限,政策或在为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。1、地方政府隐性债务约束日强,政府加杠杆意愿普遍较弱,对于专项债用作资本金的实施动力也相对不足,专项债的杠杆效应有所趋弱。2、部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气,开工进度也将受到影响,四季度冲刺基建的可行性和概率较小,近十几年来唯一一次出现在2008年全球经济危机时期。

  专项债发行节奏预计仍将前移,或将加力提效,专注新基建,发挥更大作用。发行量增加和发行节奏提前是今年专项债的特点,考虑到明年经济一季度经济增速的读数压力较大,全年专项债发行额度有望继续提升,大概率延续今年的发行节奏,10月份提前上报项目统筹额度也从侧面佐证了这一推断。从流向上看,明年的专项债在政策关注下将更多的向基建导流,把钱用在刀刃上,尤其是国常会多次提到的新基建项目。

  专项债有望助力明年基建回暖,节奏上可能前高后低。近两年基建表现乏力的主因在于非标融资的大幅收缩,而专项债在量上几乎无法起到对冲效果。今年非标收缩的速度已经放慢,尽管去年和今年的专项债无法对冲非标收缩,但明年的专项债不论从发行量还是投向上看,其作用都将更大程度地发挥出来。总体而言,大家认为明年全年基建相对于今年的增速水平将有所提升,为稳经济贡献一定的力量。从节奏上看, GDP增速在今年四季度和明年一季度相对较大,考虑到基建投资的逆周期特性以及一定的基数因素,大家倾向于认为明年基建投资累计同比增速前高后低。

地产投资还能保持韧性吗?

  大家在10月30日发布的报告《债市启明系列20191030—如何预测地产投资》中对地产投资的主要分项做了分析和预测:通过土地成交价款对土地购置费的进行了建模和定量预测,也对建筑工程和安装工程投资进行了定性的分析和预测。基于该报告的预测方法,大家认为地产投资在明年将有较大幅度的下滑,大家在此仅做定性分析,部分定量测算请参见上述报告。

  明年土地购置费增速可能大幅回落。由于土地购置费分期付款的特性和房企土地购置费支付行为的改变(支付节奏后移,大部分土地购置费集中在期末支付),明年的土地购置费可能更多的体现了今年的拿地情况。考虑到今明两年土地市场的状况以及未来地价趋势,即使明年拿地增加,但当期拿地对当期土地购置费的增量贡献很难对冲今年的拿地对明年土地购置费的负面影响,因此预计土地购置费的大幅回落是大概率事件。

  安装工程投资回升较为确定,但占比较小;施工需求仍然稳定,但能否维持今年高增速存疑。近年来房企加速开工和减速竣工可能导致了大量的已开工项目暂缓施工,过去停工面积的加速复工可能是施工增速稳健回升的主要原因。在施工进度加快的影响下,竣工增速已经有了企稳回升的态势,明年大幅改善的趋势较为确定,带来安装工程投资回暖。施工也直接导致了建筑工程投资今年大幅回升,1-9月份累计同比增速已经达到10.6%,还保持在上升通道中,已经超过了2016-2017年施工增速的高点。因此,虽然大家预计明年的施工仍然向好,但是究竟能“好”到什么程度,能否维持今年的增速仍然存疑。从长期的角度看,大家认为房地产投资增速将是逐年趋弱的,大家也倾向于认为建筑工程投资增速将低于今年。

  如果看明年全年地产投资增速的节奏,一季度可能会成为全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑,增加了一季度地产投资增速的读数压力。但是究竟地产投资会在明年经济中扮演什么角色,是否能够成为支撑经济增速的主力,仍然主要取决于建筑工程投资的韧性强弱和地产竣工对后周期消费品的拉动作用。

  制造业投资何时反弹?

  大家主要从贸易战、房地产施工和地产后周期的角度对今年和明年的制造业投资做出分析和展望。对应来看,大家将重点关注三类制造业行业,一类是外向型制造业,一类是建筑相关制造业,另一类是地产后周期消费相关制造业。之所以主要考察上述三类行业,是因为其囊括了大多数周期性、波动性较强的制造业。而剩下的几个行业中,食品制造业、医药制造业增速趋稳,较为确定;通用和专用设备制造业投资大致跟随制造业总投资的变化而变化。

外向型制造业

  大家通过出口金额占总产出的比重梳理出口依赖程度较高(出口占比超过10%)的制造业,如下表所示。其中,纺织服装制造业的出口占总产出的比例达到了28%,而机电、音像设备及其零件、附件制造业出口占比也达到了24%。

  近两年贸易形势急剧恶化叠加全球制造业下行趋势,外向型制造业普遍承压。

  外向型制造业已经处于盈利周期与库存周期底部,明年有望随着出口改善而回暖。出口占比较高的行业如纺织服装服饰业,木材加工业,纺织业,造纸及纸制品业的利润总额累积同比均处于历史低点,产成品存货也处于库存周期低点,其中纺织服装和造纸行业的产成品库存增速已经处于2011年以来的历史最低水平,电子行业的库存增速也处于10%分位左右,目前位于去库阶段,暂未看到反弹迹象。

  预计2020年外向型制造业投资生产将随着贸易战缓和及出口改善而有所回暖。做出这样的判断主要基于以下三个原因:一是中美贸易摩擦相对缓和的趋势,二是美国政治周期的扰动,三是库存周期和盈利周期见底。第一个原因可能是大概率事件,但不确定性仍存,对于库存周期市场也已经有了较为充分的讨论。而美国政治周期对全球制造业的影响逻辑可能也是一个重要因素。川普出于大选需要,可能会对美国经济采取进一步的刺激措施,预计会对全球制造业产生一定的提振。而当前的全球制造业PMI大致已经处于非经济衰退时期的低点,在各国的宽松政策的刺激下,也不排除明年出现小幅回暖的可能。

建筑工程相关制造业

  地产施工拉动黑色金属制造业、非金属制造业回暖。三季度施工面积有所上升,近3年来竣工压力的累积使得施工面积依旧有可观的上行空间,建筑工程投资增速较快,拉动了黑色金属制造业、非金属制造业的投资生产需求。这些原因导致企业利润普遍较好,导致其扩产动力较强,尤其体现在钢铁企业。

  黑色制造业投资增速可能大幅回落,非金属制造业投资有望维持景气。尽管黑色金属制造业处于库存周期低点,但未必能够进入主动补库的周期。近几年主要钢厂投资主要集中在两个方面,一个是环保设备,一个是产能置换。从下表中可以看到,转炉钢的占比在不断下降,而电炉钢的产量逐年上升,产能置换可能带来了一部分投资需求。尽管如此,事实上很多钢铁企业的产能并非“等量置换”,而有扩产的成分。钢铁行业投资扩产的节奏大体上与利润相匹配,近两年的扩产能与盈利增加有较大的关联。但是,当产能扩张到一定程度,钢价承压,今年盈利也出现下滑趋势,明年钢厂投资下滑的可能性比较大。考虑到明年地产增速稳健和基建回暖,对非金属矿物制品的需求增加,非金属制造业投资有望维持景气。

地产后周期消费相关制造业

  地产后周期制造业库存周期和利润周期见底,投资增速伺机待发。从库存增速看,地产后周期消费有关制造业目前处于库存周期底部,其中汽车制造业、家具制造业低至历史低点。从利润增速看,相关制造业均处于利润周期相对底部,但近期均见底回升。相应的,固定资产投资额方面,家具制造业及化学制品业(化学原料及化学制品制造业)止降企稳,其他有关制造业小幅回暖。见底并不意味着回升,仍然需要需求驱动,核心因素在于地产竣工增速回暖。

  地产竣工提升将带动地产后周期消费相关的制造业回暖。竣工与地产后周期消费关系密切,近两年的深度转负的竣工增速在很大程度上压制了地产后周期消费增速。持续两年竣工面积的收缩传导到消费端,导致今年地产相关消费的表现明显不及以往。施工-竣工-消费的链条目前卡在了竣工环节,近期竣工面积降幅已经有所收窄,预计明年大概率转正,或将对相关制造业需求产生明显的提振作用。利润提升将引导相关制造业增加投资,明年年中或将出现更为明显的转机。

  总体而言,明年制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势,四季度和全年受短中长三个因素影响。短期的核心因素在于贸易摩擦和全球经济的下行趋势,导致今年制造业不振,短期内(今年四季度和明年一季度)制造业投资增速难以快速回升,可能依旧处于较低水平。中期(明年二、三季度)的提振因素在于地产施工的韧性和竣工的回暖,将带动制造业增速出现回升态势。长期(明年四季度)的核心因素是美国政治周期和全球降息周期的影响,可能带动明年全球制造业边际回暖,四季度全球需求或将达到一个阶段性的高点,对我国制造业形成进一步的提振。在上述预期下,结合制造业库存周期、利润周期见底,PPI阶段性见底,明年制造业投资将伺机待发,预计二季度可以看到改善,全年逐步回暖。

  债市策略

  明年固定资产投资有望保持平稳,增速相比于今年或变化不大,但地产、制造业和基建投资的节奏将各不相同。地产投资方面,土地购置费增速的跳空下行较为确定,建筑工程投资也会存在韧性,但能否维持今年的增速存疑。从累计增速的读数上看,地产投资很可能在一季度触底,而后小幅回升。制造业方面,中美贸易摩擦缓和、地产施工平稳竣工回暖和美国大选将从短、中、长三个维度对明年的制造业产生提振作用,预计二季度可以看到制造业投资回暖。而基建作为逆周期的政策调节项,预计将在明年年初经济压力较大的时候发力对冲,在经济确定性好转时适当减小投资力度。

  利率当前仍处在做多窗口,仅从经济基本面的角度看,转折点或将在明年二季度出现。将固定资产投资拆开来看,只要明年制造业的回暖趋势确认,政策的腾挪空间就会逐渐变大,明年全年的固定资产投资增速也不会有太大压力,走稳概率很大。对于债市而言,今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点,预计央行还有边际放松的可能。因此,当前仍然是做多利率的窗口期,在10年期国债收益率高于3.2%时逢高买入可能是占优策略。如果明年二季度制造业复苏信号出现并得到确认,预计此后利率将有上行压力。

(文章来源:明晰笔谈)

(责任编辑:DF078)

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